全球游戏产业，韩国篇：游戏规模全球第4是如何炼成的？

（报告出品方/分析师：中泰证券韩筱辰 康雅雯 朱骎楠）

1 韩国游戏市场详解

韩国游戏市场概览：规模全球第4，玩家高渗透、高ARPPU

游戏市场规模全球第4。韩国游戏市场规模根据 2021年公布数据显示，位列全球第4，仅次于中国、美国与日本。

游戏认知度高，TOP10规模国家中玩家渗透率排名第1。韩国共计有3300万玩家群体，占总人口比例为63.8%，排名TOP10游戏规模国家中首位。

基础设施完善，网速大幅领先。韩国网民渗透率达到98%，位列第1，移动端网速达到104.，位列第1，游戏基础设施完善。

游戏消费意愿强。韩国2020年根据世界银行数据人均GDP为31489万美元，仅位列TOP10游戏规模国家中第8名，但其人均游戏支出（ARPPU）却达到250美元，仅次于日本位列第2，若考虑人均GDP中的游戏开支（ARPPU/人均GDP），则韩国达到0.79%，位列第1。

日均互联网使用时长较低，偏好移动互联网。根据统计显示，韩国在网民渗透率高、网速快的背景下，日均互联网使用时长仅为5小时29分钟，位列第7，仅领先于中国、日本与德国，若只考虑移动端的情况下，名次略有提升，达到第5名，韩国更偏好于使用移动互联网。

韩国游戏产业17年间复合增速9.7%，超越GDP复合5.1%增速

17年间游戏产业规模复合增速9.7%。根据韩国文化振兴院每年公布的韩国游戏产业报告披露，截至2020年，韩国整体游戏产业规模为 1.89万亿韩元（对应982亿人民币），17年间韩国的游戏市场规模增长了4.8倍，合计复合增速为9.7%，期间韩国GDP复合增速为 5.1%。

仅2006~2007年2年以及2013年出现规模同比下滑。主要原因与韩国国内对游戏行业监管相关：

1）2006年由于赌博游戏“海上物语”风波， *** 对街机游戏实施强监管，使得2006年0.7万亿韩元的街机游戏市场2007年下滑至仅有352亿韩元，同比下降95%；

2）2013年下滑主要是由于2011年开始韩国推出的一系列法案与规定，包括《青少年保护法》以及“选择熔断制度”等，实行强制性防沉迷和选择性防沉迷两种制度，规定了未成年玩家游戏时间与充值金额等，导致网络游戏与网吧收入规模均同比出现下滑。

但监管只产生短期影响，不改变长期增长趋势。在经历2013年短暂增长停滞后，韩国游戏产业规模已经连续7年实现同比正增长。

韩国玩家年龄结构偏大，喜好/FPS/SLG

韩国玩家中18~34岁的占比为46%，35岁以上的玩家占比超过50%。根据统计2022年各国玩家年龄结构对比情况，韩国玩家整体年龄偏大，相较于中国56%、印度60%、越南71%的34岁及以下玩家占比，韩国34岁及以下玩家数量占比不足50%，仅略好于老 龄化更为严重的日本。偏大的玩家年龄结构也决定了玩家群体的消费能力相对更加突出，这也一部分解释了韩国玩家的ARPPU高的原因，但也预示着韩国本土玩家的增长已经到达瓶颈。

玩家对/FPS/SLG的偏好十分明显。根据韩国文化振兴院的调研，1）PC游戏中， 2020年有25.6%的玩家最为偏好的游戏类型为RPG/MORPG/，其次为FPS/TPS有18.8%，排名第3是策略模拟，有10.7%；2）移动游戏中，益智休闲占比第1为20.6%，紧随其后便为RPG/MORPG/，占比20.5%，FPS/TPS排名第3为11.3%，策略模拟排名第4为6.3%。

PC与移动端差异比较大品类为MOBA，PC端玩家喜好度为8.2%，而移动端仅为2.3%，RTS品类也是同样，PC占比4.9%，移动端为 3.1%，韩国玩家对于操作性更强的品类更加偏好于大屏操作。

韩国国内：手游主流，端游下降，主机弱势

韩国游戏起家于PC网络游戏。韩国游戏有其突出的发展特色，游戏与娱乐产业是韩国 *** 1998年经济危机后重点扶持发展的产业，韩国游戏产业厅就是为了支持游戏产业的政策而成立的，1999年~2006年， *** 发展各类创业设施，孵化新的游戏开发商，并为游戏内容的开发和营销引入投资和贷款服务体系。

韩国国内1999年开始网吧的数量快速增长，到2000年达到21460家，较1998年的3000家增长7 倍以上，一时间韩国国内网络游戏获得快速发展，著名的《天堂》、《泡泡堂》、《跑跑卡丁车》、《冒险岛》等网络游戏均是这一时期推出。一路增长至2012年前后，由于监管趋严、大作匮乏、研发成本高企、手游挤压等因素影响，拐头呈现逐年下降态势。

手游8年复合增速38.5%，后来居上。韩国手游规模在2017~2018年超越端游，成为之一大类型游戏，而后一路上扬，2020年同比增速达到40%，规模达到10.83万亿韩元（对应563亿人民币），8年间复合增速达到38.5%。

主机游戏未得到良好发展。韩国主机游戏规模仅为1.1万亿韩元（对应57亿人民币）。我们认为主要原因为1998年后韩国经济状况不佳，加之网络游戏兴起，游戏公司研发重点均在PC端，加之与主机大国邻国日本有一定摩擦，因此错过了更佳的发展时机。

韩国本土移动消费安卓是主流

韩国移动游戏市场消费主要集中在 Play商店。韩国本土市场，智能机设备以为主，带有其很强的国家特色，根据 披露2021~2022年5月1年间智能机使用份额占比数据，以64.21%的占比占据绝对领先，Apple的占比为27.34%，其余智能机品牌包括中国产小米、华为、Oppo、Vivo等，但整体加总占比仅在1%左右。

采用系统，因此韩国移动游戏消费大部分集中在了 Play商店，Apple iOS商店的消费占比较低，依据 Tower统计数据，，韩国移动游戏 Play商店的消费量占比为80.6%，iOS商店仅为19.4%。

移动畅销榜：韩国本土与外部游戏平分秋色

韩国iOS与 Play TOP20游戏畅销榜中，来自本土公司与海外公司基本各占一半份额。

我们统计了韩国iOS与 Play两大游戏畅销榜单的情况，iOS榜单中，20款游戏共计有10款由韩国本土企业开发， Play中有12款，而海外部分主要来自于中国游戏公司，中国移动游戏在韩国市场竞争力较强，由于文化、玩家偏好等因素，韩国市场与中国市场有着天然的联系，因此包括米哈游、三七互娱、莉莉丝、4399等在内的中国游戏公司在韩国市场也取得了不错的成绩。

榜单上的韩国本土公司包括NEXON、、Kakao Games、、、NHN、、以及。

游戏出口：亚洲范围内影响大，中国是之一出口国

韩国游戏产业2000后开启全球化步伐，2020年游戏出口总额达到81.94亿美元，2013年之前出口额度甚至领先于中国，2020年出口额度也达到中国的53%，对比游戏产业总规模仅有中国35%。我们认为这一方面得益于韩国游戏经典IP的贡献，包括《地下城与勇士》、《奇迹》、《传奇》、《仙境传说》、《冒险岛》等IP的价值被不断放大，另一方面像《绝地求生》这样的创新大作推出，进一步提升了韩国游戏产业全球收入规模。

韩国游戏亚洲区域内影响力较大，亚洲范围圈出口占比70~80%。同一类型文化圈扩展更容易，欧洲与北美规模提升较慢，海外拓展受到游戏类型偏好、地区文化背景、消费水平、基础设施等多重因素影响。

韩国游戏出口中国市场的占比一直处于领先地位。2020年达到49.9%，排名第2的市场为东南亚，占比为19.8%，欧洲与北美占比分别为8.3与11.2%，日本市场份额占比下滑明显，2020年占比仅有3.8%，此前更高达到27%以上。2017年随着《绝地求生》在中国的爆火，韩国出口中国的规模达到35.83亿美元，同比增长191%。（报告来源：远瞻智库）

2 韩国游戏重点公司对比

韩国游戏1家公司对应3.15万玩家

韩国全国在运营游戏公司为1046家，经历了一轮长尾淘汰、头部化的过程。根据韩国文化振兴院统计，2020年韩国全国共计有1046家在运营游戏公司，较2019年增加130家，由于疫情影响，玩家在家办公时间拉长，互联网消费时长短时间增加，带动韩国国内游戏消费增长，进而使得国内游戏公司数量略有提升，但是这一数量也无法达到2009年1546家的水平。

韩国国内游戏产业经历了一轮长尾淘汰、头部化的过程，2013~2018年6年间在运营游戏公司数量基本维持在800~900家上下，若依照韩国3300万游戏玩家计算，1家公司公司对应于3.15万玩家，对比中国，按照2022年初天眼查统计数据中国共计有36万家游戏公司，以统计6.85亿玩家为基准计算，1家游戏公司对应于1900个玩家，韩国市场游戏公司集中度更高更为成熟。

NEXON、、、、Pearl Abyss位列韩国游戏上市公司市值TOP5。NEXON排名韩国游戏公司市值第 1，达到215.9亿美元，排名的第2的市值为111.3亿美元，在游戏玩家为3300万的国家，有两家市值超过100亿美元的游戏公司，说明韩国游戏在本土与出海两方面都做的非常出色。

韩国TOP5收入游戏公司市占比为33.5%

韩国游戏市场头部公司收入份额分布更为分散。我们统计韩国游戏上市公司中市值TOP5的公司收入情况，与韩国国内游戏市场规模+出口规模合计对比，数据显示2020年韩国游戏市场的TOP5集中度为33.5%，收入TOP2集中度为17.7%，对比中国市场，同样考虑将中国国内市场规模与出海规模加总计算，得出2021年腾讯+网易的TOP2市占比达到62.7%，且呈现逐年上升趋势。以此来看，韩国游戏市场虽然进入成熟阶段淘汰了大量长尾公司，但头部公司的集中度对比中国来看，更为分散，TOP2公司收入占比不足20%。

网游大作IP经久不衰

韩国游戏在网游时代产出了大量经典之作，IP影响力经久不衰，为各大公司提供了源源不断的现金流。我们将韩国1996年以来自研的著名游戏分为NEXON、、以及其他公司4个板块分别统计，依照时间线先后列示了各大游戏上线的时间。

可以看到当下在韩国市场以及出口中贡献主力收入的产品，基本都来自于2014年之前的网游大作IP改编或手游化（除2017上线的《绝地求生》之外），游戏IP分布于超过10家韩国公司，其中NEXON拥有6大IP，有5大IP，其余公司各有1~2个自研重磅IP。

核心IP产品贡献主要收入

《天堂》系列IP产品贡献年85%收入，《地下城与勇士》（DNF）系列截至2021年累计为NEXON贡献超180亿美元收入。

为了从数据端进一步说明核心IP的重要性，我们统计与NEXON旗下两大王牌IP的收入贡献情况：

1）其中旗下《天堂》IP端游+手游2021年合计收入达到公司总收入的85%，2014年以来随着IP的移动化收入贡献占比持续走高；

2）NEXON旗下《地下城与勇士》（DNF）系列公司披露截至2021年共计贡献超180亿美元流水，此外《跑跑卡丁车》系列贡献超过10亿美元，《冒险岛》系列贡献超过30亿美元。

核心IP经过了端游时代，到手游时代，或许未来还有VR\AR\云游戏\元宇宙等不同时代，唯一不变的是在这些时代中经典IP的价值，会随着表现形式的增多与丰富，不断提升变现能力。

收入贡献大部分来自于韩国本土与亚洲范围内

游戏具备很强文化属性，从韩国各公司全球化情况看，亚洲文化圈开拓顺利，但欧美部分收入占比较低且处于下滑态势中。我们将市值 TOP4的游戏公司收入以不同区域进行分类统计，按照1）韩国本土；2）欧美；3）亚洲（除韩国）3部分：

韩国国内部分，与NEXON两家公司，韩国本土的收入占比超过50%，其中 2021年达到73.7%，两家头部企业主要收入来源均在国内，且处于逐年上升趋势中，韩国国内收入占比26.6%，国内占比为6.5%。

欧美部分收入对比，、NEXON、的欧美收入占比均低于10%，且处于持续下滑中，仅有欧美收入占比较高，接近50%，这其中主要原因在于在2021年收购SpinX Games，旗下博彩游戏Cash 、Lotsa Slots、 World等在美国非常受欢迎，同时发行漫威IP、哈利波特IP产品，欧美受众接受度较高。

亚洲（除韩国）外区域，占比均在20%以上，其中占比超过80%，中国市场（包括代理发行）为贡献主力，NEXON占比37%，同样受益于中国市场《DNF》的长期优秀表现，与分别为21%与20%，处于相对稳定水平。

财务数据对比：收入增速波动大，“台阶式”提升

收入呈现持续增长态势。我们统计韩国市值TOP4的游戏公司

/NEXON//收入情况，大趋势上均呈现持续上升态势。2021年， NEXON全年收入达到26764亿韩元（139.2亿人民币，3年CAGR为2.6%），紧随其后收入为25070亿韩元 （130.4亿，3年CAGR为7.4% ），收入为23088亿韩元（120.1亿人民币，3年CAGR为10.4% ），收入为18863亿韩元（98.1亿人民币，3年CAGR为19% ）。

收入增速波动较大。4家公司的收入增速呈现宽幅波动，这与游戏公司项目制的商业特相吻合，增长并非线性提升，而是“台阶式”上升，因而导致增速往往呈现某1年增速大幅提升，而后几年出现增速大幅放缓甚至停滞下滑。4家公司中，NEXON的增速保持相对稳定，波峰不高但稳定。

财务数据对比：费用率差异大

销售费用率：不同属性公司差异较大。韩国4大游戏公司中，的销售费用率更高，2021年达到16%，排名第2，达到 12.2%，较此前5%左右的水平有较大幅度增加，主要是由于全球推广《天堂W》导致，排名第3为NEXON，为6.3%，最少仅为 4.4%。

可以看到，作为发行代理见长的公司，销售开支较大，其余公司研发投入为主，则销售费用率保持在较低的水平，但整体对比中国的游戏公司销售费用率来看，2021年三七互娱（56.27%）、吉比特（27.57%）、完美世界（23.32%）、网易（13.94%），还是低很多，我们认为主要有两方面原因，一方面是韩国游戏玩家更为成熟，内容导向为主；另一方面是中国有用户红利，短视频快速发展，销售投入见效快。

人力费用率：稳中有升。4家公司都披露的人力费用，我们将研发费用、管理费用等均包括其中，可以看到截至2021年，人力费用率更高为，达到36.8%，NEXON//较为接近，分别为29.3%/27.6%/25.5%，这一部分对比中国游戏略高，依照 2021年管理+研发费用率对比，三七互娱（10.56%）、吉比特（19.32%）、完美世界（34.55%）。

财务数据对比：利润与利润率

韩国4大游戏公司收益表现

对比Nexon、、、涨幅：

于2000年上市，在韩交所上市，时间长达20年，上市至今涨幅1718.5%。

Nexon于2012年上市，在日交所上市，上市时间亦超过10年，上市至今涨幅为438.1%，是韩国市值更大的公司。

是2021年上市的游戏公司，上市至今下跌了39.6%

年上市，韩交所上市，上市至今下跌了48.8%

可以看到，从10、5、2年的纬度看4大公司的收益对比：

10年纬度：近10年的年复合收益7.2%，Nexon近10年的复合收益率为17.3%

5年纬度：近5年的复合收益率为3.6%，Nexon为24.2%，的复合收益率为-11.3%

2年纬度：近2年的复合收益率为-24.7%，Nexon为18.9%，的复合收益率为-8.4%（报告来源：远瞻智库）

3 股价与财务复盘

股价、收入、PE-BAND走势

股价与收入详细复盘

收入“上台阶”为5阶段，股价上涨下跌各为4阶段。

收入5阶段：我们此前分析，游戏公司收入是阶梯式上升，到达一定水平后会在该水平稳定维持一段时间（小幅同比增长或下滑），这与游戏产品周期有关。

那么体现在上，我们将其分为5阶段：

第1阶段为2000~2003年，这一阶段受到 *** 政策扶持，韩国国内网吧、网络环境等设施大幅扩展，首款游戏《天堂》1998年上线后，每年持续提供稳定收入，这一阶段公司的收入规模体量在100~150十亿韩元之间小幅增长。

第2阶段为2004~2008年，随着03年《天堂2》的上线，公司收入在这一阶段上了一个新台阶，此阶段收入区间为300~350十亿韩元，5 年间增长基本停滞，主要原因一方面是无新品推出，另一方面是受到《魔兽世界》冲击。

第3阶段为2009~2016年，这一阶段公司收入区间为600~1000十亿韩元之间，维持小幅波动的增长，收入上台阶主要是由于公司08年推出了新作《永恒之塔》，12年又上线《剑灵》与《激战2》，16年上线基于《天堂》IP的移动端游戏《天堂：红骑士》（非完整还原，卡通风格收集游戏），新作的不断上线巩固了公司收入，但缺乏大的爆款使得收入始终无法登上新的台阶。

第4阶段为2017~2019年，这一阶段是公司手游大放异彩的3年，《天堂》系列IP转手游持续取得成功，17年上线《天堂M》，19年上线《天堂2M》，收入区间达到1700十亿韩元左右。

第5阶段为2020~至今，这一阶段的增长主要来自于新冠疫情带来的短暂用户红利以及部分新作的推动，包括20年上线的《永恒之塔：经典》以及21年上线的《天堂W》等，收入区间为2300~2400十亿韩元。

股价8阶段：

公司股价上涨下跌的8个阶段涨跌幅分别为186%、-70%、331%、-77%、1484%、-65%、777%、-56%。

4轮上涨的驱动因素可概括为：1）新品与政策推动；2）新品驱动；3）端转手估值+业绩推动；4）疫情驱动。

4轮下跌的驱动因素可概括为：1）收入放缓，政策监管；2）收入放缓，竞品冲击；3）政策监管；4）疫情缓解杀估值

股价的每一轮下跌深度均超过65%（2022年至今这轮还未结束），回撤幅度大，对于投资周期较短的资金压力非常大。

4 估值对比

相关公司估值对比

我们取来自韩国（4家）、日本（6家）、美国（3家）以及中国（3家）4个国家的代表性游戏企业进行PE估值对比，16家公司2022年的平均PE预期为19x。

风险提示

国内政策端风险游戏行业监管较严，存在审批延期产品上线不达预期的风险

国家文化监管端风险游戏属于文娱行业，各国之间存在对文化产品进出口不同程度的监管，政策不确定性比较大，与国家政策关联度高

游戏产品端风险游戏业务受到产品周期影响较大，收入与产品上线节奏挂钩，存在收入大幅波动的风险

股价波动风险游戏板块由于项目制的业务模式影响，股价短期波动较为明显，周期较短的投资风险较高

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